修正一周之后，新一輪的 " 外賣補貼大戰(zhàn) " 在本周末重燃戰(zhàn)火，社交媒體上充斥著低價甚至免單的咖啡奶茶訂單。這場由阿里巴巴旗下淘寶閃購升級的戰(zhàn)火，正迫使行業(yè)巨頭美團、京東悉數(shù)卷入。

據(jù)追風(fēng)交易臺，摩根大通在其最新發(fā)布的研報中，對這場愈演愈烈的競爭進行了深度剖析。對于投資者而言，核心影響可以歸結(jié)為以下幾點：

競爭全面升級： 阿里巴巴于 7 月 2 日宣布投入 500 億元人民幣補貼，將即時零售行業(yè)的競爭激烈程度推向新高。這標(biāo)志著競爭的主動權(quán)已轉(zhuǎn)移至資金實力雄厚的阿里巴巴。

短期盈利承壓： 摩根大通明確指出，這場補貼戰(zhàn)在短期內(nèi)對所有參與者（阿里巴巴、美團、京東）的盈利都是負(fù)面的。預(yù)計未來 3 到 6 個月，三家公司的股價都將因盈利預(yù)期下調(diào)而面臨壓力。

長期價值存疑： 這場 " 燒錢 " 大戰(zhàn)是否值得？摩根大通算了一筆賬：如果即時零售市場能在 2030 年達到 4 萬億人民幣的規(guī)模，那么目前的投入是合理的。但如果市場規(guī)模只有預(yù)期的一半，那么當(dāng)前的投資強度就顯得 " 過于激進 "。

阿里占據(jù)優(yōu)勢： 憑借近 6000 億人民幣的現(xiàn)金儲備和每年近 1000 億的自由現(xiàn)金流，阿里巴巴在這場消耗戰(zhàn)中擁有最充足的彈藥。摩根大通認(rèn)為，從競爭角度看，這一策略對阿里巴巴有利，而對美團和京東則構(gòu)成挑戰(zhàn)。

投資策略調(diào)整： 鑒于競爭帶來的不確定性，摩根大通下調(diào)了對阿里巴巴和美團的目標(biāo)價，并表示在未來六個月內(nèi)，更看好數(shù)字娛樂板塊。但在即時零售領(lǐng)域，其偏好順序為：阿里巴巴 > 美團 > 京東。

補貼戰(zhàn)火重燃，巨頭彈藥庫對決

戰(zhàn)火由阿里巴巴點燃。根據(jù)摩根大通的報告，阿里巴巴旗下的淘寶閃購于 7 月 2 日宣布，從 7 月開始的 12 個月內(nèi)，將投入500 億人民幣用于外賣和即時零售補貼。此舉迅速引發(fā)市場連鎖反應(yīng)，美團于 7 月 5 日宣布多項補貼計劃作為回應(yīng)。京東此前也已宣布將在一年內(nèi)投入超過100 億人民幣。

這場投入巨大的戰(zhàn)役迅速反映在訂單量上。截至 7 月初，美團的日訂單量創(chuàng)下1.2 億單的新高，而阿里巴巴（淘寶閃購及餓了么）的日訂單量在短短兩個月內(nèi)也達到了8000 萬單。

摩根大通認(rèn)為，競爭的主動權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移。阿里巴巴不僅擁有 renewed competitive focus（重新聚焦于競爭），更關(guān)鍵的是其雄厚的財務(wù)資源。報告指出，阿里巴巴在 2025 財年擁有接近1000 億人民幣的自由現(xiàn)金流（FCF），以及在 2025 年 3 月底擁有接近6000 億人民幣的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。這種財務(wù)實力使其在消耗戰(zhàn)中處于有利地位，對美團和京東構(gòu)成了顯著的競爭壓力。

慘烈燒錢，值得嗎？摩根大通的 " 估值算盤 "

面對如此慘烈的 " 燒錢 "，摩根大通提出了一個核心問題：這筆投資值得嗎？答案取決于對即時零售市場長期潛力的判斷。

摩根大通對此進行了兩種情景的測算：

樂觀情景： 報告預(yù)測，到 2030 年，中國即時零售行業(yè)的商品交易總額（GMV）將達到4 萬億人民幣，行業(yè)利潤將達到810 億人民幣。假設(shè)折現(xiàn)率為 15%，永續(xù)增長率為 3%，那么這個行業(yè)最終的終端價值將高達6750 億人民幣。如果為了攫取這巨大的價值，行業(yè)每年投入 500-800 億人民幣，摩根大通認(rèn)為 "the math works"（這筆賬是算得過來的）。

悲觀情景： 然而，如果市場的長期 GMV 只有上述預(yù)測的一半，即2 萬億人民幣，那么終端價值也將減半至3380 億人民幣。在這種情況下，僅第一年行業(yè)總虧損就可能高達850 億人民幣，這樣的投入就顯得 "aggressive"（過于激進）。

這個估值模型清晰地揭示了當(dāng)前投資的巨大賭注性質(zhì)：所有參與者都在為一個潛力巨大但充滿不確定性的未來市場下重注。

市場格局將如何演變？

在競爭加劇之前，根據(jù) iResearch 的數(shù)據(jù)，美團占據(jù)了約45%的市場份額，餓了么（阿里巴巴旗下）為21%，京東為5%。

摩根大通相信，盡管競爭加劇，美團極有可能維持其市場領(lǐng)導(dǎo)地位，但市場份額可能會有所下滑。美團的核心優(yōu)勢在于其龐大且高效的騎手網(wǎng)絡(luò)（擁有超過700 萬注冊騎手）和在本地供應(yīng)鏈上的先發(fā)優(yōu)勢。

然而，報告也指出了一個關(guān)鍵的差異化影響：即時零售的發(fā)展對美團是100% 的增量業(yè)務(wù)，因為它沒有傳統(tǒng)的電商業(yè)務(wù)。但對于阿里巴巴和京東而言，即時零售的增長將不可避免地對其傳統(tǒng)的電商業(yè)務(wù)產(chǎn)生 "cannibalization"（蠶食效應(yīng)）。報告估計，到 2030 年，即時零售 GMV 的56%將來自食品飲料、煙酒和日用品，這些正是傳統(tǒng)電商的重要品類。

對投資者的直接影響：短期陣痛與長期博弈

摩根大通直言不諱地指出，這場投資擴張將直接沖擊各公司的短期盈利，進而對股價造成壓力。報告援引了 2021 年社區(qū)團購大戰(zhàn)的經(jīng)驗，指出股價往往會隨著盈利預(yù)期的下調(diào)而做出負(fù)面反應(yīng)。

因此，摩根大通預(yù)測，在未來3 到 6 個月內(nèi)，阿里巴巴、美團和京東的股價將持續(xù)承壓。

基于此判斷，摩根大通采取了以下行動：

下調(diào)盈利預(yù)測： 大幅下調(diào)了阿里巴巴 2026 財年和 2027 財年的調(diào)整后每股收益（adj. EPS）預(yù)期，降幅分別為22%和11%。同時，將美團 2025 年的營業(yè)利潤預(yù)期下調(diào)了15%。

下調(diào)目標(biāo)價： 維持對阿里巴巴的 " 增持 "（Overweight）評級，但將其美股目標(biāo)價從 170 美元下調(diào)至140 美元，港股目標(biāo)價從 165 港元下調(diào)至135 港元。同樣維持對美團的 " 增持 " 評級，但將其目標(biāo)價從 160 港元下調(diào)至150 港元。

總而言之，中國即時零售市場的戰(zhàn)火已經(jīng)點燃，一場關(guān)乎未來市場格局的資本與耐力的較量正在上演。對于投資者而言，短期內(nèi)需要承受盈利和股價的雙重壓力，而長期回報則取決于這場豪賭最終能否開辟出一個足夠龐大的市場，以及誰能在這場慘烈的消耗戰(zhàn)中笑到最后。