文 | 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者 | 七公
百年老字號(hào) " 同仁堂 " 有望收獲第四家上市公司。
繼同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國(guó)藥（03613.HK）之后，同仁堂集團(tuán)旗下又有一家企業(yè)向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。
6 月 30 日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（下稱 " 同仁堂醫(yī)養(yǎng) "）再度向港交所遞交招股書，擬掛牌主板。
事實(shí)上，這已經(jīng)是同仁堂醫(yī)養(yǎng)第三次赴港遞表，此前兩次分別是 2024 年 6 月 28 日和 2024 年 12 月 31 日。
01 業(yè)績(jī)改善背后
提起同仁堂，人們腦海中往往會(huì)浮現(xiàn)出安宮牛黃丸、六味地黃丸、烏雞白鳳丸等家喻戶曉的經(jīng)典名藥。
鮮為人知的是，這家有著三百余年歷史的中藥巨頭早已突破傳統(tǒng)制藥邊界，構(gòu)建起 " 一核四翼 " 的商業(yè)版圖——以制藥工業(yè)為核心，同步拓展健康養(yǎng)生、醫(yī)療養(yǎng)老、商業(yè)零售、國(guó)際藥業(yè)。
其中，成立于 2015 年的同仁堂醫(yī)養(yǎng)主打中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，按照連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)院及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院三個(gè)層級(jí)構(gòu)成自有和管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。
截至目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有 13 家連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)、9 家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和 1 家中醫(yī)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營(yíng)收逐年擴(kuò)大，凈利潤(rùn)扭虧為盈。
招股書顯示，2022 年至 2024 年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營(yíng)收分別為 9.11 億元、11.53 億元、11.75 億元，凈利潤(rùn)分別為 -923 萬(wàn)元、4263 萬(wàn)元、4620 萬(wàn)元，連續(xù)兩年錄得盈余。
而在之前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)一直 " 入不敷出 "。
同仁堂醫(yī)養(yǎng)于 2022 年 5 月完成了對(duì)三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥店的收購(gòu)，并在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)并表，這成為經(jīng)營(yíng)扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。
2022 年至 2024 年，三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥店總計(jì)產(chǎn)生的收入分別約為 1.99 億元、3.60 億元、3.74 億元，占同仁堂醫(yī)養(yǎng)各期總營(yíng)收的比重為 21.9%、31.2%、31.8%，逐步提升。
較大程度上，正是外購(gòu)標(biāo)的足夠給力，才一舉改變同仁堂醫(yī)養(yǎng)長(zhǎng)期 " 失血 " 的狀態(tài)。
嘗到 " 甜頭 " 后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在 2024 年加快了并購(gòu)的步伐，先豪擲 9100 萬(wàn)元在 1 月將上海承志堂收入囊中，后又花費(fèi) 2076 萬(wàn)元在 6 月吞下上海中和堂。
期間的 3 月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還利用增資機(jī)會(huì)，對(duì)三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館進(jìn)一步控股，并取得粹和藥店 100% 股權(quán)。
隨著多名實(shí)力 " 干將 " 的加入，顯著支撐同仁堂醫(yī)養(yǎng)的規(guī)模。盡管其并未披露具體貢獻(xiàn)，但這次出手后公司醫(yī)療服務(wù)收入在 2024 年保持穩(wěn)定，達(dá)到 9.88 億元，凸顯新增資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。
此外，非經(jīng)常性損益也及時(shí)為同仁堂醫(yī)養(yǎng)送上 " 助攻 "。
2024 年 8 月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院斬獲收益 1710 萬(wàn)元，直接推動(dòng)當(dāng)年凈利潤(rùn)上揚(yáng)。
簡(jiǎn)單測(cè)算，該筆資產(chǎn)處置創(chuàng)造的可觀收益，占同仁堂醫(yī)養(yǎng) 2024 年凈利潤(rùn)的比例超過 37%，若剔除這筆 " 意外之財(cái) "，公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)將由增幅轉(zhuǎn)為下滑。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，盡管 " 買買買 " 模式能在短期內(nèi)起到增厚盈利的作用，實(shí)則暗藏隱憂，一旦 " 斷炊 "，公司的可持續(xù)成長(zhǎng)力需要打個(gè)大大的問號(hào)。
換言之，站位長(zhǎng)線視角，同仁堂醫(yī)養(yǎng)其實(shí)存在不確定性。
不過，同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍打算以 " 買買買 " 模式繼續(xù)攻城拔寨。其在招股書中表示，計(jì)劃在 2029 年底前收入 5 家營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，將戰(zhàn)略重點(diǎn)集中在北京、長(zhǎng)三角、華中、大灣區(qū)等經(jīng)濟(jì)活躍的地理區(qū)域。
02 高負(fù)債、高商譽(yù)、低市占
頻繁收購(gòu)，雖然讓同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)績(jī)好看了很多，但也造就了一些問題。
一方面，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率急速攀升。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》查閱招股書，2021 年時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率尚不足 10%，2022 年飆升到 39.7%，2023 年小幅回落至 35.1%，2024 年一口氣竄到 45.2%。
2022 年至 2024 年，公司的總負(fù)債分別為 6.8 億元、6.08 億元、6.64 億元，而在 2021 年，這一數(shù)值大概為 2 億多。
也就是說，四年時(shí)間同仁堂醫(yī)養(yǎng)的總負(fù)債翻了至少一番。
同時(shí)，截至 2024 年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有 2.97 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了總負(fù)債。
或許這也解釋了為什么同仁堂醫(yī)養(yǎng)一年三遞表，著急喝下上市這碗 " 補(bǔ)藥 " 的原因。
實(shí)際上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的 " 錢緊 " 局面在招股書一覽無(wú)余。其透露，已將三溪堂保健院 43.74% 的股權(quán)和三溪堂國(guó)藥館 43.75% 的股權(quán)質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，并將其持有的上海承志堂 70% 的股權(quán)也質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，以就收購(gòu)事項(xiàng)獲得銀行信用融資。
截至今年 4 月 30 日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為 1.42 億元。
另一方面，商譽(yù)水漲船高。
所謂 " 商譽(yù) "，通常指企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，基于雙方對(duì)未來(lái)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測(cè)，收購(gòu)方支付的總金額超過標(biāo)的方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，即估值溢價(jià)。
不容忽視的是，商譽(yù)是一把 " 雙刃劍 "，若標(biāo)的方未達(dá)承諾的盈利目標(biāo)，可能引發(fā)大幅減值，甚至導(dǎo)致企業(yè)巨虧。
2023 年 6 月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將 7 家非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的舉辦人權(quán)益劃轉(zhuǎn)予同仁堂康養(yǎng)，當(dāng)年商譽(yù)的賬面值減少 13.9% 至 1.61 億元。
然而，2024 年拿下上海承志堂、上海中和堂后，商譽(yù)又漲回到 2.63 億元，同比增加 63.4%。
龐大的商譽(yù)，猶如一顆 " 定時(shí)炸彈 "，一旦標(biāo)的方的表現(xiàn)不及預(yù)期，就會(huì)引爆，進(jìn)而波及同仁堂醫(yī)養(yǎng)的凈利潤(rùn)。
此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)宣稱是中國(guó)最大的中醫(yī)院集團(tuán)。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按 2024 年的門診醫(yī)院服務(wù)總收入計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的所有中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)中排名第一，是第二大醫(yī)院集團(tuán)的 2 倍，市場(chǎng)份額為 0.6%。
按 2024 年的門診就診總?cè)舜渭白≡喝藬?shù)計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)同樣在中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中獨(dú)占鰲頭，市場(chǎng)份額為 1.7%。
無(wú)論是 0.6%，還是 1.7%，都反映出同仁堂醫(yī)養(yǎng)所屬賽道的格局極為分散，就算其雄霸榜首，但不到 2 個(gè)點(diǎn)的市占率仍然很容易被擠出陣營(yíng)。
對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)來(lái)說，上述 " 攔路虎 "，是上市路上，乃至發(fā)展路上不可小覷的考驗(yàn)。
